独立 稀缺 穿透

形势大好与居安思危

风品：陈晨

中报季临近，几家欢喜几家愁。作为糖尿病龙头，甘李药业的增长喜态振奋人心。

7月9日，公司发布业绩预计：2025上半年净利6亿至6.4亿元，同比增长100.73%至114.12%；扣非净利4.6亿至5亿元，同比大增262.47%至293.99%。当日起，股价连涨8个交易日，截至7月21日收于57.8元，较开年的43.11元累涨超30%。

股绩双红，如何做到的？繁华背后还有无隐忧点呢？

01

内外双振、韧性增长

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业绩大增主要源于两方面：一个是得益集采政策的积极影响。通过两轮胰岛素集采，甘李药业成功扩大市场份额，2024年接续集采协议量较上次增长32.6%，产品价格合理回升，形成量价齐升。另一个是，精细化费用管控和成本管理提升，增强了盈利能力和财务稳健性。

简言之，外部环境改善+自身降本增效，内外双振才有了上述涨姿势。

还记得2022年，甘李药业遭遇上市后首亏，陷入“至暗时刻”。营收同比暴跌52.6%至17.12亿元，归母净利巨亏4.4亿元，同比下滑130.25%。核心原因是胰岛素国家集采的激进报价策略，销量增长29.77%，依然无法对冲价格大缩，最终业绩“塌方”。

好在，这种情况并未持续太久。得益于国内外销售业绩增长,多个产品临床开发取得重要进展，次年甘李药业便营收回升、扭亏为盈。2024年继续稳增，营利双位数增长。

聚焦2025年，集采迎来转折点，甘李药业胰岛素“量价齐升”。以2025年一季报为例，在新一轮集采中选结果落地执行的红利下，公司国内胰岛素制剂产品Q1销售收入8.64亿元，同比增长80.93%。其中，基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；餐时（速效）和预混胰岛素产品为3.21亿元、增长80.86%。

作为国内三代胰岛素龙头企业，甘李药业市场销售经验、渠道深耕等方面具有优势。据证券之星，2024年集采续约，主流产品A类中选，斩获集采首年采购协议量4,686万支，较上次集采增长32.6%。其中，三代胰岛素产品协议量4,355万支，增长1,156万支。在集采采购需求量中的组内占比从2021年的13%提升至30%，居行业首位。

更重要的是价格回调。2024年3月，国家组织药品联合采购办公室发布《全国药品集中采购文件》，与最初大价差相比，胰岛素中选价格区间均有缩窄。据界面新闻，甘李药业甘精胰岛素A组报价65.3元，较2021年拟中选价48.71元相差超14元。当年国内销售收入25.17亿元，同比增长15.38%。其中，主打核心产品长秀霖注射剂，价格回调34%，销售收入占公司国内制剂总收入的64%。

此外，执行时间上也提供了更长的规划期，采购周期从首次集采的两年延至三年半（2024年5月至2027年12月）。

行业分析师王彦博表示，天时地利人和，甘李药业2023年以来这波喜增，与外部营商环境变化有关，也与自身实力优势有关。追其根本，机会总是留给有准备的人，厚积薄发让这个胰岛素龙头熬过至暗、迎来股绩双热局面。

02

从胰岛素到减肥药

复刻差异化优势

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的确，能抓住集采红利，归根结底还是依靠过硬的产品表现。

早在20年前，甘李药业就凭借首款国产长效胰岛素类似物——第三代胰岛素“长秀霖”，打破了诺和诺德、赛诺菲等国际巨头的长期国内垄断。创始人甘忠如带领团队，从基础研究起步，构建了完全自主知识产权的重组人胰岛素产业化技术，使我国成为全球第三个掌握该技术的国家。

如今，甘李药业正以原创“第四代胰岛素”夯实王位。据2024年报，国内首个且唯一的创新型胰岛素周制剂GZR4注射液，已正式进入III期临床研究。2025年2月，在中国开展的3项III期临床研究——SUPER-1（胰岛素初治）、SUPER-2（基础胰岛素经治）及SUPER-3（基础胰岛素联合餐时胰岛素强化治疗）均完成首例受试者给药。

效果上看，GZR4注射液预期可实现在人体每周皮下注射给药一次，即实现平稳控制基础血糖。与日制剂相比，预计每年可减少胰岛素注射300余次%，助力患者克服治疗惰性。显著的减负差异化，大大提高生活质量。

不止糖尿病，截至2025年4月25日，甘李药业处于临床阶段的研发项目包括博凡格鲁肽（GZR18）注射液、GZR18口服片剂、GZR4注射液、GZR101注射液、GLR1023注射液。同时，利格列汀片、西格列汀二甲双胍片的上市申请已获国家药监局受理，恩格列净片已获产品注册批件。较为丰富的在研产线矩阵，为未来业绩增长打下注脚。

以博凡格鲁肽（GZR18）注射液为例，作为全球首款进入肥胖/超重适应症III期临床的GLP-1RA双周制剂，被寄予未来增长引擎的厚望。其与人体内源性GLP-1同源性高达94%，适应症为2型糖尿病和肥胖/超重体重管理。

2025年6月，第85届美国糖尿病协会（ADA）科学会议上，甘李药业展示了博凡格鲁肽多项临床研究数据，在中国T2DM患者中耐受性良好，能显著改善血糖水平，同时带来体重、血压及血脂的多重代谢获益。研究结果进一步支持在Ⅱb期临床试验中探索博凡格鲁肽不同给药频率方案，并为后续心血管代谢结局研究奠定基础。

数据显示，该产品减重幅度达17.3%，在对照研究中优于多款国际同类产品，有望成为全球首个GLP-1RA双周制剂。较显著的差异化优势，有望继胰岛素辉煌之后，为甘李药业打开一扇价值新窗。

2024年，甘李药业研发费5.41亿元，占营收比接近20%，公司拥有一支超2000余人的专业学术推广团队，已覆盖医疗机构4.1万家（不同产品覆盖相同医院计为一家）。

行业分析师孙业文指出，放眼国内GLP-1RA赛道，呈现大市场强竞争格局，未来突围不仅在于研发速度，更在差异化竞争力、生产和商业化水平。甘李能形成“传统托底、在研开拓”双驱态势，离不开研发战略坚守，以及较成熟的销售渠道、品牌影响力，有利产品商业化，抢占市场先机。

03

新建基地、深度出海

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双轮驱动同样体现在市场建设上。

以最新年报为例，甘李药业海外收入攀升，出海产品结构优化。2024年，通过积极拓展新兴市场，国际收入5.27亿元，同比增长23.89%。过去十年，公司积极参与“一带一路”计划，在土耳其、哈萨克斯坦等20多个沿线国家和地区开展合作，尤其在印尼、巴西、阿根廷、土耳其等重点市场积累了较丰富的胰岛素灌装本土化经验。

2024年，公司门冬胰岛素30注射液成功打开国际市场，实现“零突破”，达到“千万级”销售规模。2025年，与马来西亚和阿根廷当地制药企业合作的门冬胰岛素制剂均获两国监管机构注册批件。与巴西卫生部及合作伙伴Biomm签署PDP项目合作承诺书，助力巴西胰岛素本土化生产及全球糖尿病防治，成首个进入巴西PDP医药项目名单的中国药企。

在欧美市场，甘李药业与山德士的合作稳步推进。2025年，通过EMA上市批准前GMP检查，成首个通过EMA GMP检查的国产胰岛素类似物注射液企业。2025年一季度，公司国际销售订单量增加，国际销售收入0.95亿元，同比增长45.21%。

频频本地化落子、深度出海背后，是全球糖尿病市场热度持续升温。据IQVIA数据库，预计到2030年，降糖和减重领域的市场规模将达2100亿美元。

为了接住这波需求，甘李药业已经未雨绸缪，如在山东临沂高新区投资50亿元建设生产基地，规划多条预填充注射器及卡式瓶生产线。目前，该基地基本完成设备安装调试，量产在即，不仅巩固国内胰岛素市场的领先地位，更将展现中国药企的国际竞争力。

04

内外隐忧 长线价值刚刚开卷

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但这不代表高枕无忧，越是形势大好，越需居安思危，警惕潜在风险。

首先，审批滞后问题不容忽视。甘李药业的甘精、门冬、赖脯三款胰岛素注射液2023年就获得FDA受理，但截至2024年报，仍处“根据FDA反馈整改”阶段，实质性审批尚未完成。

相比之下，联邦制药的GLP-1三靶点药物UBT251在2025年与诺和诺德达成20亿美元合作，快速切入欧美市场。尽管甘李通过了EMA的GMP检查，具备在欧盟市场商业化生产的条件，可美国市场于创新药的重要性不言而喻，审批效率差距需警惕错失战机、影响公司未来的国际化布局。

其次，集采依赖性风险以及激烈的市场竞争。长期来看，提质降价是集采大方向，虽贵为国内胰岛素龙头，可通化东宝、联邦制药等竞争力不容小觑，需警惕借助集采降价策略来争夺市场份额。同时，诺和诺德、礼来等外资企业也在全球GLP-1药物市场占据重要地位。

2025年一季度，诺和诺德的司美格鲁肽以78.64亿美元的销售额超越默沙东的帕博利珠单抗（K药），成全球新晋“药王”。礼来的替尔泊肽凭借61.5亿美元的季度收入紧随其后，并在头对头临床试验中展现减重疗效的显著优势。且世卫组织计划2025年8-9月发布GLP-1药物使用指南，进一步推动其在肥胖症和糖尿病治疗中的规范应用，赛道竞争已进入白热化阶段。

再次，从财务数据看，2023年甘李药业销售费、研发费同比降幅均超10%，为当年扭亏作出贡献。2024年两费回暖，但销售费同比增速超23%，管理费增长18.04%，研发费则不足8%。到了2025年一季度，前两者分别大增43.7%至3.27亿元、60.86%至0.69亿元，后者却下降2%至1.3亿元。

销售费有利快拉业绩、是产品商业化提速的助推器，可别忘了不创新无未来，尤其面对上述国内外白刃竞争、国际巨头向以强研发著称，即使贵为国内龙头也无躺赢可能，警惕损伤发展后劲、国际市场话语权。

2025年一季度，甘李药业应收账款期末余额3.28亿元，较上年度末的2.14亿元增加1.14亿元，增长53.39%。应收票据余额609.17万元，较上年度末减少50.25%。存货余额11.13亿元，较上年度末增长5.71%。整体需防范资金流动性压力、回款风险。

一番梳理可见，甘李药业正处在上升期，核心产品能打、在研产线可期、辅以降本增效、外部集采环境改善，业绩股价双红不意外。不过，这波涨姿能持续多久、企业能不能持续行稳致远，还看查漏补缺能力，研发及商业化的质效。

好在2025年一季度，甘李药业经营活动产生的现金流量净额1.59亿元，同比增长95.29%。经营获现能力增强，为公司留出了更多腾挪改善空间。

市场不等人，竞品也没闲着。甘李药业依然在与时间、竞品赛跑，与战略精准度、市场高效性角力。喜忧穿越中，最新中报的预增只是一个起点，长线价值考题刚刚开卷。

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